【海通策略】国企估值折价的缘由和改善路径——“中特估值”探究系列1（郑子勋、王正鹤、余培仪、荀玉根）

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核心结论：①政策高度重视国企的价值创造和价值实现，背后是A股国企估值持续下滑，相对民企的折价不断加深。②国企相对民企的估值折价与盈利有关但并不完全一致，与风格存在较强相关性，行业也是重要因素。③国企价值重估的路径包括强化退市制度，凸显国企永续经营价值，同时加强国企改革，抬升国企盈利中枢。

国企估值折价的缘由和改善路径

——“中特估值”探究系列1

近期A股市场上“中字头”企业股价表现较为亮眼，带动上证指数上涨并突破前高，市场对“中国特色估值体系”、央国企价值重估等话题的关注度显著上升，部分投资者认为在当下经济和市场环境下，央国企的投资价值可能逐渐被认可，本文将就此展开分析。

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1. “中特估值体系”概念的由来

政策层面高度重视国有企业的价值创造和价值实现，推动国企上市公司估值提升。“中国特色估值体系”这一概念最早被A股市场关注是2022年11月21日证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上提出要“深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。而这一概念直接指向A股上市的央国企，易会满主席提出“上市公司尤其是国有上市公司，一方面要‘练好内功’，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值，这也是提高上市公司质量的应有之义”。

不仅是资本市场层面，中国式现代化背景下国有企业在经济发展和产业转型过程的作用开始凸显。2023年3月3日国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署，会议提出“以价值创造为关键抓手，扎实推动企业高质量发展，加快建成世界一流企业，为服务构建新发展格局、全面推进中国式现代化提供坚实基础和战略支撑”；会议强调“面对蓬勃兴起的新一轮科技革命和产业变革，国资国企要进一步提高政治站位，把企业价值创造行动抓紧抓细，务求取得工作实效”。3月5日政府工作报告提出“深化国资国企改革，提高国企核心竞争力。坚持分类改革方向，处理好国企经济责任和社会责任关系，完善中国特色国有企业现代公司治理”。

A股层面国有企业贡献大部分利润，但估值持续下滑，相对民企的折价不断加深。在当前这个时点，政策层面之所以如此重视国有企业的的价值实现问题，背后是上市国企的估值持续下滑至偏低的水平，相对民企的估值裂口也显著拉大。具体而言：A股上市公司中国有企业（中央+地方）有1348家，占比仅26%，但这些公司贡献了A股大部分的利润，如果以22Q3累计归母净利润计算，国有企业占比近70%，然而国有企业的市值占比仅为48%。横向对比看，截至2023/3/3（下同），A股国有企业的PE（TTM，下同）/PB（LF，下同）仅12.6倍/1.3倍，远低于民企的44.8倍/3.3倍，也低于全A的18.2倍/1.7倍。

为了分析历史趋势，我们进一步采用中证国企指数和中证民企指数作为分析对象，两个指数基本涵盖了A股市场上的国有企业和民营企业，观察指数成分股可以发现国有企业主要分布在金融、电信、公用、能源等传统产业，而民企则主要分布在制造、科技、医药等新兴产业。从估值来看，A股国有企业估值趋势下滑，PE从2010年初的30倍左右下滑至目前的10倍左右，PB从2010年初的3倍左右下滑至目前的1倍左右；同时，国有企业相对民营企业的估值折价不断加深，目前A股国企相对民企的PE估值折价率超过70%，PB估值折价率超过60%。

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2. 国企估值折价的可能来源

在探讨国央企价值重估之前，首先需要理解过去和当下国企估值存在折价的原因，我们尝试从盈利、风格和行业等角度进行研究，发现：国企与民企的相对估值与相对盈利有关但并不完全一致，与成长价值和大小盘风格存在相关性，此外行业构成也是重要因素，详见下文分析。

国企与民企的相对估值与相对盈利趋势大致相关，但中短期也存在不一致。基本面是上市公司投资价值的根本，也是估值的核心参考指标，因此在讨论A股国有企业估值相对民营企业的折价时，首先就需要考察两者之间的盈利水平是否存在显著差异。我们将中证国企指数与民企指数的归母净利润同比增速之差与两者的PE估值之比进行对比，将中证国企指数与民企指数的ROE（TTM，下同）之差与两者的PB估值之比进行对比。从中长期趋势看，A股国企相对民企的估值折价与盈利水平之差存在一定相关关系，但是如果将视角放在中短期，可以发现国企的估值折价又并非完全由盈利决定。进一步从微观个股角度分析，我们将A股国企和民企上市公司的PB估值与ROE画散点图（如图9和图10），可以发现民企的估值与盈利能力正相关，但是国企的估值与盈利能力并不匹配。

国企与民企的相对估值与市场风格相关性较强，背后是市场对公司成长性的偏好。估值本身是投资者对一类资产的主观看法，那么中间就会夹杂着投资者的一致性偏好，对于A股市场而言，成长性可能是最重要的考量因素。价值风格和成长风格刻画的是投资者对于个股基本面中业绩增速的偏好，价值风格的投资者更在意业绩的确定性，成长风格的投资者更关注业绩的弹性。国企作为传统产业中的大型企业，随着中国经济发展到成熟阶段，成长性已经较弱，因此更多属于价值股。我们将中证国企指数与民企指数的相对估值与国证价值指数和成长指数的相对估值进行对比（如图11和12），10年以来两者PE和PB的相关系数达到0.60和0.74。此外，大小盘风格也是影响因素之一，中小盘股的弹性较大，而国企等大盘股弹性较小，因而中证国企指数与民企指数的相对估值与国证大盘指数和小盘指数的相对估值走势也存在相关性（如图13和14）。

国企与民企的相对估值与行业也有一定关系，背后是市场对行业空间的重视。前文提及A股国企主要分布在传统产业，而民企则集中在新兴产业，那么国企相对民企的估值折价是否源于行业构成的差异？为此，我们可以对比海内外消费和金融行业龙头公司的盈利和估值差异。之所以选择消费和金融，首先这两个行业国企占比均较高，其次两个行业代表性较强，A股投资者往往认为消费的行业空间更加广阔，且具有更高成长性，对应到DCF估值模型中便是折现期更长，而认为金融在当下经济环境下发展空间有限，成长性偏弱，所以更加注重即期的现金流，较少进行长期的展望。对比可以发现，A股银行股的ROE显著高于美股，但估值却低于美股，并且美股银行股的估值在一定区间内波动，而A股银行股的估值则持续下滑；相比之下，A股食品饮料龙头的利润增速略高于海外可比公司，估值与海外消费龙头相近。可见，尽管银行和食品饮料国企占比均较高，但银行的估值显著较低，食品饮料的估值则与国际接轨。

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3. 国企价值重估的可能路径

如前文所述，我们认为目前国企估值偏低、且与盈利相关性较低，原因或与行业、市场风格等客观因素有关，那么未来国企估值该如何实现修复？我们认为强化退市制度、加强国企改革或是可行的路径。

加快推进A股市场常态化退市机制，凸显国企永续经营价值。和成熟市场相比，由于A股退市制度仍在发展历程中，因此部分A股小市值公司仍具有一定的成交额及估值溢价：2022年港股与美股市值前30%的龙头公司成交额占比分别高达98%、95%，A股为64%，而市值后30%的公司成交额占比分别低至0%、1%，A股为9%，可见过去在退市制度不完善的背景下部分基本面欠佳的小市值公司占用了较多的市场资源；此外从估值溢价角度看，以各市场小盘指数对比市场指数的相对PE来刻画，2022年A股小市值公司的估值溢价为1.3，对比成熟市场依然偏高，2022年同期的港股、美股小市值公司估值溢价分别为0.8、0.7。近两年来，A股退市制度改革正加速落地，退市制度改革以来已经取得实质性进展，但对比退市机制已经较为成熟的美股市场，A股的退出机制仍有进一步拓宽的空间，按当年退市数量与上市公司总数之比衡量退市率，2022年美股退市率已经达到6.4%，而同期A股仅0.3%。

相对于民企，当前国企的优势在于市值规模更大、且更不容易存在退市、甚至破产的风险。因此，推进退市常态化，有助于凸显上市国企大市值、永续经营的特点。统计A股有史以来的退市及ST企业数量分布，非国企、央企企业占比约75%，可见国企经营明显更稳健。从传统的DCF模型出发，除了未来远期现金流折现的价值外，央、国企的企业价值应当考虑永续经营的价值，而目前在A股退市制度仍待进一步发展的背景下，央、国企该优势并未被充分计入。因此，加快推进退市制度的建设，不仅有助于加速出清部分经营不善的小市值公司，使得央、国企享有更高的成交额和估值溢价，并且有助于央、国企的永续经营价值进一步凸显。

进一步推动国企改革向更高目标进发，抬升国企盈利中枢。2020年6月30日，习近平总书记主持召开中央深改委第十四次会议，审议通过了《国企改革三年行动方案（2020—2022年）》。国企改革三年行动启动以来，国企改革已经取得突破性进展，为做强做优做大国有企业提供了有力支撑，使国有经济的竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力得到进一步增强。当前，国企改革三年行动主要目标任务已经完成，未来新一轮国企改革还将继续深化。23年1月5日，国资委表示“2023年，中央企业要突出重点攻坚克难，乘势而上组织开展新一轮国企改革深化提升行动。积极稳妥分层分类深化混合所有制改革，促进国企民企协同发展，进一步发挥国有企业引领带动作用”，表明新一轮国企改革深化提升行动将启动。除了深化改革外，2023年中央企业要锚定新时代新征程奋斗目标，3月4日新华社报道国务院国资委日前以视频形式召开会议，对国有企业对标世界一流企业价值创造行动进行动员部署，此外今年政府工作报告指出“深化国资国企改革，提高国企核心竞争力”。

对比各行业内部国企以及行业整体的估值和盈利水平，可以发现各行业国企的估值折溢价与相对盈利水平成正比，即盈利能力更低的国企往往遭受更大的估值折价（详见图24）。未来随着国企改革进一步推进，央、国企市场化经营机制不断完善，经营活力持续释放，国企的盈利中枢有望抬升，市场的认可度或也将因此得到扭转。截至2023/03/03，当前中证民企指数PE（TTM，下同）为41倍，处于13年以来51%历史分位，而国企指数PE仅12倍（处于13年以来43%历史分位）、央企10倍（35%）、中字头指数仅9倍（14%），可见目前以中字头企业为代表的央、国企整体估值较低。近期市场对央国企的低估值已有所反应，23年2月以来中字头指数最大涨幅达8%、央企6%、国企4%，明显高于民企。未来随着市场对中国特色估值体系的不断挖掘，央、国企的估值或有望进一步修复。

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风险提示：改革推进不及预期。

附录-相关报告（点击链接可查看原文）：

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